780亿独角兽硬刚投资人：估值涨30%，不投就回购

这俩月，“回购条(tiáo)款”成为了投资圈热度最高的公共话题。有人质疑“回购条款”的正当性，认(rèn)为它的存在把风险投资变成了金融放贷(dài)；有人感叹“回购条(tiáo)款”背后的(de)心酸血(xuè)泪，觉得这是无数(shù)教训积累而(ér)来的兜底策略。到了8月底，老罗和刚叔直接把“回购(gòu)”推向了(le)微博热搜，一(yī)个(gè)说自己仁至义尽(jǐn)，一个说对方苦(kǔ)苦相逼。

当然争论(lùn)来争论去，大家的共识还是有的：在现有的创投规则里，“回购条款”是由投资方主导的工具，一定会对创业(yè)者和创业公司形成“压制”，或(huò)大或小而已。

但就在(zài)最(zuì)近，美国的一家独角兽公司却(què)“倒反天罡”，为创投市场贡献了(le)一(yī)桩“创业者用回购条款反制投资人(rén)”的案例——如果老投资人不(bù)接受较上一轮估值上涨30%的价格继续投资，那么创(chuàng)始人就以每股1美(měi)分的价格，回购他们手中持(chí)有的股(gǔ)权。

上面加(jiā)粗的文字(zì)有些绕口，并且(qiě)虽然说的是回购，但与我们理解的回(huí)购大相径庭，请原谅我实在没想到什么更好的表述方式，不过(guò)请您相信，只要往下接着看就(jiù)会发现，尽(jǐn)管比(bǐ)不(bù)得以前(qián)，大(dà)洋彼岸的(de)创业者依然是真幸福(fú)，想象力是真足。

“估值七百八十亿，发现公司吹牛逼”

之(zhī)所以(yǐ)说“倒(dào)反天罡(gāng)”，是因为美(měi)国创投市场(chǎng)现在也有这么一个大背景：在车库(kù)文化里舒服(fú)惯了的美国创业者们，也开始抱怨投资行业“人心不古，没了初心”，开始在投资合同中添加(jiā)更多的(de)兜底条款了。因此(cǐ)这一案例，同样在(zài)大洋(yáng)彼岸拿下了不少“头条”。

案例的主(zhǔ)角是Bolt，一家金融科技公司，主要(yào)业(yè)务(wù)是为零售商(shāng)超提供(gōng)消费结算(suàn)复算，主(zhǔ)打(dǎ)一个“轻松”“安全”“高效”。2014年成立至今，他们一路(lù)练级打怪(guài)逐渐成长为行业的估值最高的企业之一。

2022年1月，他们完(wán)成了(le)E轮(lún)融资，以(yǐ)110亿美元（约合(hé)人民(mín)币782亿(yì)元）的估值，从(cóng)贝莱德那里拿到了3.55亿美元。此(cǐ)外他们的(de)投资方还包括著名的美(měi)国泛大西洋投(tóu)资集团（General Atlantic）、Willoughby Capital等等。

理论上能够取得这样发展的企业(yè)，很难陷入“回购”的争议当中。投(tóu)资方需(xū)要做的(de)就是耐心等待(dài)他们完成IPO，上市解套、拿钱(qián)走人。再不济，重(zhòng)新估值定价，打折用老股换点流动性，也是一种相对体面的离场方式。

但2022年4月，Bolt出问题了。多达50多名前员工、投资者、客户向媒体爆料(liào)，为了向外(wài)界传(chuán)达“公司正在高速发展”的信(xìn)号(hào)，Bolt经常在宣讲时夸大技术能力、虚报客户数量。

一位前员工说，Bolt曾经向客(kè)户(hù)们推销(xiāo)一款“诈骗信息监测软件(jiàn)”，号称可以“高效智能地解决交易风(fēng)险”，但实际上这款软(ruǎn)件全靠人工(gōng)审核支撑。Bolt最大的客户之一美国ABG集团甚至直接向法(fǎ)院提起诉讼，指认(rèn)他们“完全(quán)未能实现其宣称拥有的技术能力”。

Bolt也从2022年4月开始了(le)一(yī)连串动荡(dàng)：丑闻曝(pù)光的(de)一周后，创(chuàng)始人Ryan Breslow宣(xuān)布辞(cí)去CEO一职，退居二线，仅保留董事(shì)会执行主席职位；5月底，Bolt宣布裁员三分之一，并进入为期3个月(yuè)的招聘冷冻期，理由(yóu)是“当前的市(shì)场(chǎng)状况已经影响到整个支(zhī)付行业”。

而“商业不诚(chéng)信(xìn)”“实际增长大幅度低于预期”更(gèng)是(shì)严重影响(xiǎng)投资人的信(xìn)心。虽然没有(yǒu)直接的证据表明有投资方要求(qiú)Bolt和Ryan Breslow进行回购为(wèi)自己负责，但确实有(yǒu)公开报道指出，大量投资人正在寻求退出，甚至不(bù)惜“亏钱退出”以及时止(zhǐ)损。

咨询(xún)公司Next Round Capital Partners 的首(shǒu)席执行官肯(kěn)·斯迈思 (Ken Smythe) 表示，他正在帮助自(zì)己的客户以80亿美元的估值，打折转卖Bolt老(lǎo)股，但几乎没有销路。

Ken Smythe直言(yán)不讳地说：“人们已经对这群(qún)孩子没有信(xìn)心(xīn)了，这家公司就像航行在午夜、没有(yǒu)船长(zhǎng)的幽灵船。”

当然(rán)虽然Bolt干的不是(shì)“PPT融资”，说到(dào)底也“只是”给原有的业务模型穿(chuān)上了一些浮夸的外(wài)衣，不至于在丑(chǒu)闻出现后直接倒闭。但我(wǒ)们也不难想象，这(zhè)样(yàng)的企业最合理的结局(jú)，就是在失去信任之后(hòu)逐渐褪(tuì)去“明星光(guāng)环”，该追责的追(zhuī)责，该填坑(kēng)的填坑，最后(hòu)泯然众(780亿独角兽硬刚投资人：估值涨30%，不投就回购zhòng)人。

“你不继(jì)续投钱，我可要回购啦”

一切反转出现在2024年(nián)8月。当地时(shí)间(jiān)8月20日，Bolt临时(shí)首席执(zhí)行官Justin Grooms在一(yī)份投资者内部信中宣布，因为丑闻离职时长(zhǎng)两(liǎng)年半的创始人(rén)Ryan Breslow即将(jiāng)回归，再次出任CEO。与此同时，Bolt还将完成(chéng)一(yī)轮新的融资，规模为4.5亿美元，估值(zhí)将达(dá)到140亿美元，投资(zī)方为来自(zì)英国和阿联酋。

也就(jiù)是说，当年“商(shāng)业丑闻”的主(zhǔ)要负责人不仅全须全尾地归来了(le)，而且(qiě)还(hái)是“王(wáng)者归来”，他带资入局，帮助公(gōng)司一举超(chāo)越丑闻爆发前(qián)的巅峰估(gū)值。

而这还是第一层震惊。在后续媒体爆料的细节中，人们发(fā)现这(zhè)次(cì)的4.5亿美元融资里(lǐ)，可以直接投入的现金其实不到一半。剩下一大半是英国风险投资基金the London Fund提供的营销信贷——具体可以解释为the London Fund的LP很多都是网红或者媒体人，他们将在之后(hòu)为Bolt提供“营销服务”，而(ér)这(zhè)些(xiē)营销服务(wù)的估价大概(gài)是2.5亿美元左右。

能(néng)够接受这样的投资方案，并且还是在“抬高估值”的情况接受这样(yàng)的投资方案，Ryan Breslow试图东山(shān)再起的野心是一方(fāng)面(miàn)，投资圈也确实小刀喇(lǎ)屁股——开了眼了。

接着(zhe)重头戏来(lái)了，就在老股东们面(miàn)对着这样一(yī)份“破局创造力”的投资方案(àn)犹豫不决、高度怀疑140亿美(měi)元过于虚高的时候，Bolt下了一(yī)个“最后通牒”：如果新的融资方案迟迟无法通过，他们将启动通过“Pay to play” 条款，试图授予自己(jǐ)以每股1美分的价格，回购那些不参与本轮融资(zī)的投资方手中的股权。

“Pay to play” 是美国资本市场的一个特殊制度，可(kě)以(yǐ)被翻译为“付费参与”或者“继续参与权”。根据美国国家风险投资协会(huì)在(zài)2020年8月公布的示范条款清单，Pay-to-play条款表述为：

“除非A轮融资中[___]%的(de)投资人(rén)另有选(xuǎn)择，否(fǒu)则在随后(hòu)的轮次中，所有[主要(yào)]投资者均须按比例购(gòu)买董事会预留(liú)给[主要]投资者购买的证券。任何[主要]投资者(zhě)如果(guǒ)没有选择(zé)执行该预留的投资，那么将丧失反稀释权、丧失参与未来几(jǐ)轮融(róng)资的权利，转换为普通股，并在适用情况下丧失获(huò)得董事会席位的权利(lì)。”

听起来可能有点复杂(zá)，不(bù)过也这也并不影响吃瓜(guā)。您需(xū)要明(míng)白(bái)的是，美国的(de)创投圈认为，表面上这个条款有利于(yú)帮助公司筛选出具有长期(qī)投资(zī)合作意向的投资(zī)者，实际上他很适(shì)合用来绑架老(lǎo)股东(dōng)，强迫他(tā)们同意被投公司断臂(bì)求生。非常适合在市(shì)场低迷时期的(de)创业公司用来自我保护，毕竟估值成长越(yuè)来越难，业绩无(wú)法达到预(yù)期(qī)变成了大概率事件。

根据美国知名律所Cooley统计的数(shù)据，自2021年Q2季度(dù)以来，包含“Pay to play” 条款的投资协议比例逐年上升，发展(zhǎn)到2024年Q1季度达(dá)到了8%，“这个过去(qù)少见的条款正在越来越普及”。

换句话说，如果这份最新的投资方案得不到董事(shì)会的通(tōng)过(guò)，那(nà)么Bolt的管理者们(men)认(rèn)为，自己的情况将适用于“Pay to play” 规则，有权利以1美分的价格回购2/3的投资者(zhě)优先股。风险投资律师事务所Silicon Legal Strategy的合伙人 Andre Gharakhanian表示，这(zhè)个条款让几乎所有的老投资方都陷入了苦恼：一方面他们不(bù)愿意以140亿美元的价格再次投资Bolt，另一方面他们又非常明白，不参与这轮融资会面临什(shén)么样的后果。

他直接下了个断言：无(wú)论成与不成，这种交(jiāo)易会引发“普遍的负面情绪”。

“资(zī)本工具，远比(bǐ)我们想象更丰富(fù)”

当然了，Bolt是否会真的执(zhí)行“Pay to play”、是否能够执行“Pay to play”，目前还是(shì)未(wèi)知数。在(zài)此后(hòu)的一(yī)段时间(jiān)里，投资人、企业管(guǎn)理者、新投(tóu)资方一(yī)定会经历(lì)多轮谈判，“Pay to play”目前看起(qǐ)来更像是创业者们捏在手里的筹码：非必(bì)要、不激活。

另外也有消息(xī)称，本轮的新融资方the London Fund——也(yě)就是把网红营销折(zhé)算成(chéng)投资费用的那家机构——本身也(yě)有(yǒu)猫腻。他们的(de)公司主页上最初列出了20家被投(tóu)企业，但有媒体进行了逐一(yī)求证，发现其中一些(xiē)企业甚至都(dōu)没听说过(guò)该(gāi)机构的名字。一些企业虽然与the London Fund有关联，但(dàn)两(liǎng)者之间的关联十分(fēn)牵强(qiáng)，例如他(tā)们与内衣品牌ThirdLove之间的关联，仅仅局限于他们名义上一(yī)位(wèi)战略顾问曾经以个人身份，参与了其种(zhǒng)子轮融资。

现在的结果是，the London Fund被强(qiáng)烈质疑780亿独角兽硬刚投资人：估值涨30%，不投就回购(yí)是家皮包公司，至少存在严重夸大投资规模的嫌疑。他们目前对公司主页进行了紧急维护，被投企业(yè)列表从(cóng)最初的20家删到只剩13家。

还有媒体爆料称，the London Fund希(xī)望投资协议达成后，Bolt对the London Fund进行“返投”，成为the London Fund的LP。与此同(tóng)时，也需(xū)要Bolt的创始人Ryan Breslow成(chéng)为the London Fund的(de)合伙人。

考虑到Bolt曾经的(de)黑历史，相比起(qǐ)我们固有(yǒu)认知里优化产业发展的金融创(chuàng)新，他(tā)们的这一轮所(suǒ)谓的新融资，以及用“回购威胁老股东”的策略或许更适合充满江湖(hú)气(qì)息的“野狐(hú)禅”。

最后我想再絮叨几句美国的回购。在《100亿独角(jiǎo)兽破产，投资人集体反思》中，我说“投资者(zhě)友(yǒu)好型条款”越(yuè)来越常见，这是有数据支撑的：

Carta在《2024年风险投资中所包含的结构化交易条款》就直接点明：近两(liǎng)年的风险投资交易，越来越普遍地包含“有助于(yú)保护投资(zī)者(zhě)免受下行风险”或获取“更多(duō)上(shàng)行(xíng)空间”的交(jiāo)易条(tiáo)款，包括且不限(xiàn)于清(qīng)算优先权、参股(gǔ)优先权、累积股息、回购。

其(qí)中“1倍或更高的清算优先权”的条款在2024年第一季度的交易中，出(chū)现的(de)比例接近10%，是近10年以(yǐ)来的(de)最高水(shuǐ)平。

Osler商业律师事务(wù)所出具的《2023年风险交(jiāo)易(yì)要点报告》也有类似的观瞻。他们统(tǒng)计发现26%的融资合同包含了发行新的优先股，有22%的美国融资交易包括优(yōu)先清算优先(xiān)权。他们同样得出的结(jié)论是，2022年至2023年期间，风险投资交易中投资者友好的条(tiáo)款有所增加。

所以，虽然我是站在吃瓜的角度来品味这件事儿(ér)，但(dàn)不得不说还(hái)是(shì)人家发达市场更有戏剧性，因为无(wú)论趋势如何，总会出现另一股牵制的力量。东风压倒西风也好，西(xī)风压倒东风(fēng)也罢，总归不会只吹一种风。在美国投(tóu)资人也(yě)开始越来越多地要求被投(tóu)兜底的情况下，至少(shǎo)有企业开始以(yǐ)“程序正义”的方式反(fǎn)击了，尽管目的不那(nà)么纯(chún)洁，甚至(zhì)谈不上什(shén)么反击。

这也让我想起投中网那篇(piān)《“我投的(de)项目退出了，拿回1块钱”》。我不由在想，类似(shì)“Pay to play”这样的条款(kuǎn)会出现在国内创投市场吗？还是我们(men)的创业(yè)者们只能再次“望洋兴叹”，资(zī)本工具远比我(wǒ)们想象更丰富？

未经允许不得转载：书铭产品 780亿独角兽硬刚投资人：估值涨30%，不投就回购