高善文辟谣最近疯传小视频！涉如何解决房地产危机等话题

　　日(rì)前，一段国投证券(quàn)首席经济学家高善文关于“如何解决房地产(chǎn)危机(jī)”的视频今日在社交平(píng)台疯(fēng)传，高善文在视频中称：“中国房地产的危(wēi)机能不能解决，怎(zěn)么解决？实际上就只看一点，就是有没有(yǒu)勇气把中央银(yín)行资产负债表押进(jìn)去．．．．．．”

　　对(duì)此，高善文在(zài)朋友圈发文《道是无晴却(què)有晴》并回应(yīng)称：去年底的演讲全文(wén)，不知为何(hé)今天被一些自媒体(tǐ)扒出来，摘了一小(xiǎo)段到处(chù)传播。

　　附(fù)：高善文最新(xīn)90分钟2万字演讲：道(dào)是(shì)无晴却有晴，房地产市(shì)场已经严重超调(diào)（全文）

　　作者：高善文博士安信证券首(shǒu)席经济学家

　　本文由(yóu)新经济学家智库根据，12月6日安信证券首席经济学家高善文博士，在安信(xìn)2024年度投资(zī)策略会上(shàng)现场发言整(zhěng)理。略(lüè)有删改，未经本人确认。

　　高善文最新90分(fēn)钟2万字演讲：道是无晴却有晴，房地产市场已经严重(zhòng)超调(diào)（精编PPT版）

　　今年以来，在疫情放开和经济逐渐恢复的背景下，拖累经(jīng)济最大的负面因素和不确定性来自于房地产市场。一直到现在为止，房地产市场的(de)各项数据表现仍然不尽如人意。

　　大(dà)家对房地产市场在(zài)明年的走向，乃至在未来更长时间的走向和变化充满了疑惑(huò)和争(zhēng)论。可以毫不夸张的(de)说，对房地产市场的认知(zhī)、讨(tǎo)论和判断，决定了我们对明(míng)年(nián)经济和市场最关键的判断。

　　我想从五个方(fāng)面系统性(xìng)的(de)梳理(lǐ)归纳(nà)和讨论一下，我们对当前(qián)房地(dì)产市场的思考。

　　一、房地(dì)产市场是否超(chāo)调

　　讨论房地产的问题，市场参与者首先提出和广(guǎng)泛讨论的一个问题是，房地产市场长(zhǎng)期可以维持的销售中轴在哪里？就是假设目前的房地产市(shì)场危机过(guò)去，展望到2030年甚至更长，在城市化仍然再继续的背景(jǐng)下，中(zhōng)国房(fáng)地产(chǎn)市场长期(qī)可以维持的销售(shòu)面积大约在什么水平？对于中枢的判断，很大程度上(shàng)决定了我们对当(dāng)下市场的认知。如果当(dāng)下市场的认知(zhī)仍然显著的高(gāo)于(yú)对中枢的估计，那么大家对于未来的看法毫无疑问(wèn)将会非常悲观，反之亦然。

　　市场大多数的讨论都集中在对长期可以(yǐ)维持(chí)的住宅，或者是房(fáng)地产(chǎn)市场销售面积的估计，这与我们(men)长期以来使用(yòng)的房地产市场的(de)一些主(zhǔ)要的统计指(zhǐ)标，是一脉相承并且密切相关的。

　　但是(shì)我(wǒ)认为(wèi)这个指标有两个方面的问题。第(dì)一个方(fāng)面，在农村和(hé)小城市修(xiū)建一平米(mǐ)的住宅，与在北京和上海(hǎi)修建一平米的(de)住宅，两者的宏观经济的影(yǐng)响是不一样的。与此同时，两者对杠杆的(de)使用(yòng)也是(shì)不一样的，进而对整个金融体系(xì)的影响也是不一样的(de)。

　　高善文辟谣最近疯传小视频！涉如何解决房地产危机等话题第二(èr)个方(fāng)面，使(shǐ)用房地产销售面积，来估计(jì)未来市场的中枢，这样的(de)计(jì)算很难进行国际比较。去判断一个重要的结构性的，或者是宏观经济的变量是否恰当，一个(gè)粗略的办法是进(jìn)行一些跨国比较，特别(bié)是(shì)在发展阶段比较相似的水平上进行跨(kuà)国比较。但(dàn)是如果只是计(jì)算绝(jué)对的房地产(chǎn)销售的面积，这样的跨国比较将(jiāng)变得非常(cháng)难以操作。

　　考虑到这个原(yuán)因，对房(fáng)地产市场未来(lái)长期中枢的判(pàn)断，可以使用另一个指(zhǐ)标。这(zhè)个指标，就是房地产投资占整个GDP的比重，就是把整个经济总量(liàng)作为分母，把经济之中在(zài)房地(dì)产(chǎn)市场或者在住宅市场的投资作为(wèi)分子，去计算(suàn)一个指(zhǐ)标。

　　这样的指标进行国际比较将变得非常方便。同(tóng)时，这(zhè)一指标完全(quán)覆盖了在不同的地区修建住(zhù)宅在宏观(guān)经济层面的影响，甚至在(zài)一定程度上(shàng)也可(kě)以包容杠杆的使用(yòng)对金融和经(jīng)济活动更广泛的影响。

　　替(tì)换为这一指标以后，接下(xià)来我想从四个(gè)层面对这一指标(biāo)进行一些比较(jiào)分析和梳理。

　　首(shǒu)先我们(men)来看(kàn)中国东(dōng)北地区的情况(kuàng)。研(yán)究中(zhōng)国(guó)东北地(dì)区情(qíng)况的价(jià)值在于，从2011年以后，东北地区的总人口就开始快速下降，每一年的降幅大约在1%左右。过去十几年的时(shí)间，东北地区的人口下降超过1000万，大约从2014年开始，东北地区的大(dà)量的中小城市的人口，也开始进入下(xià)降(jiàng)过程。除了哈尔滨、长春、沈阳(yáng)和大连之外，其他所有的中小(xiǎo)城市合并(bìng)在一(yī)起，每年人口的下降规模业接近1%，并(bìng)且一直(zhí)持续到现在。

　　房地产市场所驱(qū)动(dòng)的城市(shì)化的高峰，实际上，在2010年到2020年(nián)这(zhè)十年(nián)的前半段的(de)早期就已经(jīng)结束。在这十年的后半段，总体上东北地区的房地(dì)产市场都处在萎缩、稳定和调整的过程之中。我们从(cóng)东北地区住宅的销售面积，可以清晰地看到这一变化。不管是对东北地区的大城(chéng)市还是小城市而言(yán)，它们销售面积的顶峰(fēng)都出现在2013年前后，从那以后，由于我们刚(gāng)才所讨论的基本背(bèi)景，整个住宅市场的销售面积大幅度的下滑。其(qí)中对大量的中小城(chéng)市而(ér)言，住宅销售面积下滑(huá)了60%，随后基本稳定下来。对东北的一线城市来讲，下滑大概有20%-30%，然后(hòu)基本稳定下来。对东(dōng)北全(quán)境而言，整个房地产市场的(de)销售面积(jī)在2016年(nián)以后基本稳定下来。这一水平相当于期初水平的60%，相当于整(zhěng)个市场下降了40%。

　　无论是从人口的角度来看，还是从住宅销售面积的绝(jué)对水平的变化来看，我们都可以认为，东(dōng)北地区房地产和城(chéng)市化的(de)高峰早已经(jīng)结束(shù)，市场(chǎng)已经在一个萎(wēi)缩、人(rén)口外迁的背景(jǐng)下，稳定下来。在这样的(de)背景下，东北地(dì)区房地产投资的占比，会(huì)给我们提供一些有益的启发。

　　东北地区房地产投资占GDP的比重，随后稳定在什么水(shuǐ)平？我们可以看到，在(zài)2015年以后(hòu)，这一投资基本上稳定在 7%左右的水平。住宅的销售(shòu)面积打了六折，随后基本稳定下来(lái)，一直(zhí)到疫(yì)情之前。房地产投资就东北(běi)整个全境而言，基(jī)本上在(zài)7%左(zuǒ)右的水平上稳定下来。这是建(jiàn)立(lì)在东(dōng)北快速(sù)的人口进入城市的过程(chéng)已经结束，在人口大量流入城市的城市化基(jī)本(běn)上接近尾声的背(bèi)景下，所(suǒ)建立起来的(de)水(shuǐ)平。

　　其次(cì)，我们观察日本2000年到2010年期间，房地(dì)产投资占比这一数据。日本(běn)的城市化在80年代已经结束(shù)，在90年代经历了(le)十年或者更长时间房地产泡(pào)沫(mò)的破(pò)灭，而后也(yě)经历了人口总体的老龄化和总人口规模下降。在这一背景(jǐng)下，我们(men)看到，日本的房地产投资的长(zhǎng)期(qī)中轴，占GDP维持在6.5%的水平；与我们在中国东北地区观察到的(de)水平(píng)应该说是比较接近的。

　　我(wǒ)们再(zài)来看美国的情况，美国毫无疑(yí)问(wèn)是一个城市化早(zǎo)已经结束，并(bìng)且高度发达的经济体。并且，美国在2004年到2008年期间(jiān)，经历(lì)了快速的房(fáng)地产市(shì)场(chǎng)的泡沫化；随(suí)后，又经历了房地产泡沫的快速崩塌。大概从2014年以后，美国开始从金融(róng)危(wēi)机之中走出来，经济开始恢复相对比较正常(cháng)的(de)增长。显著的(de)标志就(jiù)是在(zài)那前后，美联储开始加息。

　　在2014年以后，美国从房地产泡沫走出来的背景下，房地产投资的(de)占(zhàn)比，大约在什(shén)么(me)水平？大约也是在7%的水平。而在2005年美(měi)国经济泡(pào)沫化之前，房地产投资的占比接近8%。

　　所以，从这些角度来看的话，我们在一定程度上可以认为，考虑到中国(guó)仍然有一(yī)定的继续推高城市化的空间，考虑到(dào)中国的城市(shì)化过程，仍然没有结束和(hé)饱和，考虑到中国的人均收(shōu)入水平，仍然有(yǒu)一定的提升空间，我们在这些比较之中，所得(dé)到的7%的水平，应该是未来长期房地产投资占比中枢的下端(duān)。

　　现(xiàn)在中(zhōng)国大约(yuē)在什么水平？2013年前(qián)后，中国经历了(le)一次一定规模的房地产泡(pào)沫(mò)的破灭(miè)，随后房地产投(tóu)资的占比就(jiù)不断(duàn)下降(jiàng)。在2017年到2020年期间，这一占比大约在9%，很难认为显著高于长期合理(lǐ)中枢。特别(bié)是很多人认为在这期(qī)间中(zhōng)国经(jīng)历了(le)快速的房地产市场的泡沫化。但是我们所看到(dào)的，绝大多数(shù)房(fáng)地产(chǎn)市场(chǎng)的泡沫化在价格(gé)快速上升(shēng)的同时，都伴(bàn)随着投资的快速上升。而(ér)在中国同期(qī)的数据之中，这一点是看不(bù)到的。

　　我们在(zài)这里想补充的事实是，到2024年的时候，中国房地产投(tóu)资(zī)占GDP的(de)比重应该就(jiù)会跌破(pò)6%，也许会(huì)跌到5.5%、5.7%左右的水平。即使在2023年，今(jīn)年的(de)房地产投资占GDP的比重，也只有6%多一些的水平。如果我们把7%作(zuò)为合理中枢的下(xià)端，那么，现在房地产市场的投资，毫无疑问已经明显低于它的长期合(hé)理中枢。

　　换句话来讲(jiǎng)，由此所对应的住宅销售面积等一系列(liè)的数据，应该也比较明显地低于它长期合理的(de)中枢。实际上(shàng)，我个人认为，按照8%来估(gū)计长(zhǎng)期(qī)合理的中枢，不会(huì)是一个极端的估计。7%是它的下端(duān)，8%不会是一个极端的估(gū)计(jì)。

　　接下来我们继续看一些国际比(bǐ)较的数据。我们知道中国是一个仍然在(zài)继续城市化的(de)国家，把中国的数(shù)据与发达市场的数据进行(xíng)比较，相(xiāng)对来讲对中国所设定的标准似乎过于严格。所以我们在历史上，考虑的另一个(gè)办法，就是把中国的数据对应到中国的东亚近邻相似的发展阶段进行比较。比如我们以(yǐ)前认为(wèi)中国在2010年的发展水(shuǐ)平，大约(yuē)相当于(yú)1968年前后的日本、1990前(qián)后的韩国，在(zài)这样的背景下(xià)我们把中国的很多(duō)结构性的指(zhǐ)标(biāo)，与这些(xiē)国家相似的(de)发展阶段的结构性指标进行对比，中国的指(zhǐ)标是不(bù)是显著的背离了合理的水平。

　　把中国的住宅投资占GDP比重放在东亚近邻来比较(jiào)，非常清楚地两个事实是，在几乎所有的时间，包括在住宅投资的最高峰，中国的水平相对于日(rì)韩(hán)的水平来讲，并不显著更高。

　　中国住宅投资占GDP的比重，即便在它最峰值的水平，相对日韩(hán)相似的发展阶段，基本上(shàng)是在(zài)一(yī)个段位上，并没有显著的更高。走过这个(gè)峰值(zhí)之后，住宅投资占GDP的比(bǐ)重(zhòng)都(dōu)开始下降，但(dàn)是中国的下降过程相对他们而言，也没有显著的变得更缓慢。同时考(kǎo)虑到这两年房地产市场的剧烈调整，中国在今年住宅(zhái)投资的占比，以相似(shì)的发展阶段来对比，已经(jīng)显著(zhù)低于同期(qī)日本和(hé)韩国所表现(xiàn)的水平(píng)，明(míng)年预期这一水平会继续(xù)下降。当(dāng)日韩跟我们处在同(tóng)一阶段的时候，实际上我们的住宅投资占比是一样的，我们的下降过(guò)程(chéng)也是一样的，但是这两年由于房地产市场的剧烈调整，我们现在的投资规模相对日韩(hán)同期是要显著偏低的，尤其所对应(yīng)的我们现在很(hěn)多的市场的指标是显(xiǎn)著偏离合理水平。

　　把中国放在所有的发达国家的背景下来比较，我们可以看(kàn)到中国现在的水平(píng)在国际上是处在显著偏(piān)低的水平，低于发达(dá)国(guó)家作为一个整体的中位数，在整个的排序上(shàng)，是显著处在比较低的这一端。很确定的结论是(shì)，中国(guó)现在住(zhù)宅投资的(de)占比是非常低的，换(huàn)句话来讲，市场是处在明显低于合理中枢和(hé)严(yán)重受抑制的状态。所(suǒ)以这个是(shì)我们(men)第一个方面(miàn)讨论的内容。

　　二、人口流动与(yǔ)房地产投资

　　我们知道中国的城市化总体上一个人口从(cóng)农村迁入城市的过程，也是一个人口从小城市迁往大城(chén高善文辟谣最近疯传小视频！涉如何解决房地产危机等话题g)市的过程，所(suǒ)以它不仅(jǐn)仅(jǐn)是一个城镇化的过(guò)程，也是一个都(dōu)市(shì)化的过(guò)程(chéng)，是人口(kǒu)大量的向(xiàng)大城市迁入的(de)过(guò)程。我们知道，中国(guó)在城(chéng)市人口的(de)统计数(shù)据上(shàng)有两个口径，一个口径(jìng)叫户(hù)籍人口，一个口径叫常住人口。

　　常住(zhù)人口是比如说连续一段时(shí)间在(zài)这个(gè)地区居住，就定义为常住人口(kǒu)，户籍人口的定(dìng)义大(dà)家都很清楚。所以我们可以比较户籍人口和常住人口(kǒu)来知道，一个城市总体上是大量的人口在流入还是在流出(chū)，比如说深圳的户籍(jí)人口是很少的，但是常住(zhù)人口的规模极其庞大，包括北京(jīng)和上海这样的城市户籍人口的规模都(dōu)没有那么大，但是常(cháng)住人口的规模很可能都在2，000万的(de)量级。

　　但是(shì)对于中(zhōng)国大量的中(zhōng)小(xiǎo)城市(shì)而言，情况似乎是相反(fǎn)的，户(hù)籍人口的规模相对比(bǐ)较大，但是(shì)常住人口的规模相对比较(jiào)小，所以当我们研究中国小城市的(de)房地产(chǎn)市场的时候，我们的一(yī)个直觉，是对(duì)小城市而言，人口(kǒu)流出越(yuè)少(shǎo)，这(zhè)个地区的房地产越好，以户(hù)籍人口为基准，人(rén)口流出(chū)越(yuè)少，大家都在这个地方(fāng)生活，那么这个地方的房地(dì)产市场就会(huì)越(yuè)好；人口流出越多，这个地区没有人流(liú)了，这(zhè)个地区没有(yǒu)人在这里生(shēng)活(huó)，这个地区的房地(dì)产就会更差。这个是我们的直觉，但是我们看看数据会发(fā)现现(xiàn)实总是会超出我们(men)的(de)想(xiǎng)象。

　　首先我们来(lái)看中国城市的人(rén)口流动情况，上面红(hóng)色的线是(shì)中国70个大城市常住人口的增长情况。我们可以看到70个大城市长(zhǎng)期以来相对维持了较快的(de)人口增长，到2020年的(de)时候，常住人口的增长(zhǎng)仍然有3%，在2010年大概有4.5%。

　　但是对于中国其余的大量的中小(xiǎo)城市而(ér)言，他们(men)总体上也在(zài)维持人口流入的局面，但是人口流(liú)入(rù)的速度显著(zhù)的(de)更(gèng)慢，下面的蓝色的线是大量的中小城市人口流入的情况，相对大城市人口流入的速度显著更慢，在2020年的时候，这些水(shuǐ)平大概只有1%多一些，总体上(shàng)城市人口每年(nián)有1%的增长，放在(zài)全世界的(de)发达国家来看，那是非常(cháng)快(kuài)的(de)一(yī)个增长。

　　在这一背景下，我们来(lái)看70大城市和其他中小城市的住宅销售的情况。我们看(kàn)到从2011年到2015年，大城市和小城市住(zhù)宅销售的绝对规模是接近(jìn)的。但是2016年以后，70大城市的住(zhù)宅销(xiāo)售规模基本上就稳定在(zài)7亿平米不再增(zēng)长(zhǎng)。

　　尽管每年(nián)人口增长超过3%，但是住宅的绝对销售规模(mó)就稳定(dìng)在7亿平(píng)米不再增长，但是大量(liàng)的中小城市住宅(zhái)的销售规模，却快速的上升(shēng)到接近9亿平米的水平。

　　所以在过去从2010年到2020年的后半段，我们看到的是大城市人流(liú)多(duō)，住宅销售面积不增长，小城(chéng)市(shì)人口流入少，但是住宅销售面积在快速增长，这是我们(men)在总量层面上的第一个观察。

　　我们的第二个观察是把小城(chéng)市把200个中小城市分成两组，一组是人口流出比较少(shǎo)的城市，另一组是人(rén)口流出比较多的城市。我们来观察(chá)他们的住宅销售面积，为(wèi)了(le)让大家的观察更醒(xǐng)目，我们(men)计算了他们(men)住宅销售面积的差值。

　　我们(men)看到在2013年之前，在本地生活的人口多，人口(kǒu)流出少的城市，房子确实卖得(dé)更(gèng)多(duō)，人(rén)口流出(chū)少的(de)城市，比(bǐ)人口流出多(duō)的城市，房子(zi)每年大概(gài)要多卖5，000万平米。但是2013年、2014年以后这一情况倒过来了，人(rén)口流出越少，这个(gè)地方房子卖的越少，反而是人口流出越多，本地生活的人口越(yuè)少，房子越好卖(mài)。

　　到了2020年前(qián)后，这一差(chà)值从正的5，000万平米变为负的4，000万平米。换句话来(lái)讲，在2015~2020年(nián)期间，小城市的人口(kǒu)流出越多，房子(zi)卖得越好。这一情况，当(dāng)我们把城市做进一步的细分，比(bǐ)如说(shuō)分成(chéng)50~100，100~150 150~200，结(jié)论是(shì)很强的。

　　我(wǒ)们把大小城市进一步分成横(héng)断面的数据，做成散点图，散点图的(de)纵轴就是销(xiāo)售面积，横轴就是常住人口相对户(hù)籍人口的比例，我们也可以看到很(hěn)清晰的是常住(zhù)人口越少，房子卖的越多，为什么会有这(zhè)样的变化呢？

　　2013年之前的情(qíng)况与大(dà)家的直觉是一致的，2014年以后(hòu)的数据与大家(jiā)的直觉是相反的，与直(zhí)觉相(xiāng)反的事实，我们认为很重要(yào)的原因是(shì)对(duì)于在北京和上海打(dǎ)工的保姆(mǔ)，做(zuò)保安的大叔(shū)，开滴滴车的失意中年人来讲，他在这些地方买房(fáng)子的可能性是(shì)很小的，考虑到高(gāo)企的房价。但是(shì)他们在自(zì)己居(jū)住的小城市，又(yòu)找不到这样的相对收入(rù)水平比(bǐ)较高的(de)工作机会。

　　而对(duì)于中国人(rén)来讲，不管在哪里漂泊(pō)，我们作(zuò)为一个农耕文明，我(wǒ)们希望有自己的一个家(jiā)，也许(xǔ)这个(gè)家你从来不回去，但是(shì)它是一个心灵(líng)的港(gǎng)湾，是一个心灵的归宿，它使得你有某种归属感。

　　而且从更(gèng)现实的公用的角度来讲，你的孩(hái)子以后要上小学、要(yào)上中学(xué)、要高考，你的户口需要(yào)落在(zài)一个地方。所有(yǒu)这(zhè)些情(qíng)况演(yǎn)化的结果是，在2014年以后(hòu)，一方面人(rén)口(kǒu)加速向大城(chéng)市流入，一方面大城市的房价加速上涨。在这样的背(bèi)景下，大量大城市的购房需求被(bèi)推挤，被挤(jǐ)出到了中小城(chéng)市，一个小城市人口流出越多，说明他有越多的人去大城(chéng)市(shì)去打(dǎ)工，他在大城市打工的钱回流到这(zhè)些中小城(chéng)市，支持(chí)了这些(xiē)中小城市的繁荣，支持了这些中小城市房地产市场的(de)上涨。

　　这个是我们想说的关键的信息，这(zhè)一关键(jiàn)的信(xìn)息对我们接下来(lái)的一系列的讨论具有(yǒu)重要的价值。所以我(wǒ)们在这里先做一个交代(dài)，它清楚的告诉我们(men)，把中国(guó)大城市和(hé)小城市的经济和房地产市(shì)场联系起来的因素是很多的，其中以前我(wǒ)们没(méi)有充分注意到的因素，就是在大城市打(dǎ)工，在小城(chéng)市买(mǎi)房，小城市(shì)人口(kǒu)流出的(de)越多，这个房子越好卖。这(zhè)是(shì)我们想讨论的第二个方面的内容。

　　第(dì)二个方面的内容，与我们(men)接下来的讨论(lùn)有一定的关系，所以我们先放在(zài)这(zhè)里。接下来我们讨(tǎo)论第三个方面的(de)内容，就是(shì)普遍认为的中国(guó)房地产市场的泡沫化。

　　三、后期价格泡沫化(huà)的背后

　　从价格层面(miàn)来观(guān)察(chá)，从2016年到2020年，也许到2021年，在大多数城市房价都经历了快速(sù)和猛烈的(de)上涨，然后也(yě)带来了巨大(dà)的社会痛(tòng)苦，普遍(biàn)认为中国的房价存在严重的泡沫，但是如果我们把中国的房地产(chǎn)泡沫与我们能够看到的几乎所(suǒ)有(yǒu)国家的房(fáng)地产泡沫化相(xiāng)比较，一个极其显著(zhù)的特征(zhēng)和差别是，在价格快速上涨的同时，中国(guó)房地产投资的占比没有上(shàng)升。照道理(lǐ)价格(gé)泡沫(mò)化，然后大家都涌进城市来买房，房子非常好卖(mài)，在这个时候房(fáng)子就会盖得更多，房子盖得更多，房地产投资占GDP的比重就会快速上升，而且这一上升你从事前和事后来看，它会明显背(bèi)离长期的(de)中枢，它跟长期的稳定(dìng)水平相比，它会有一个明(míng)显的背离。

　　同时这(zhè)一泡沫化(huà)的过程，会伴随着杠杆的大量使(shǐ)用。所以一旦泡沫化逆转，整个经济需要消化两个过剩，一个是过(guò)剩的(de)杠杆，一个是过剩(shèng)的房地产投资(zī)，而这(zhè)两个过剩的交(jiāo)互作用使得泡沫(mò)破灭以后，经济的调整很痛苦，金融市场的(de)调整(zhěng)也很(hěn)痛苦，持续的时间也(yě)相(xiāng)对比较长。

　　在中国一般认(rèn)为的价格快速泡沫化的同期，在(zài)总量数据上，我们没有看到房地产市场投资占比的快速上升，这是一个疑点(diǎn)。

　　第二个疑点，大(dà)家一般(bān)认为泡(pào)沫最严重的是在大城市，但是(shì)我们刚才已经看到在中国的大(dà)城市，2016年以(yǐ)后没有看到住宅销售面积绝对水平的上(shàng)升(shēng)，价格在泡沫化，房子肯定卖的(de)越来越多，房子卖(mài)的越(yuè)来越多，盖的越来越多。

　　但是(shì)在七十大城市，我(wǒ)们没有看到住(zhù)宅销售面积的(de)显著上升，从2016年到2021年，它都稳定在7亿平米的水平，而这些年收入(rù)的增长，经济(jì)的增长，毫无(wú)疑问(wèn)从五六年的累计来看(kàn)还是相当显著的，而这个也是第二(èr)个非常令人迷惑的特征。

　　这些(xiē)特(tè)征的背后是什么？就是为什么中国广泛认为的(de)泡沫化(huà)背后会存在这样反常的特征，大城市住宅销售面积不上升，价格泡沫化了，面积不(bù)变，整个经济房地产投资的占比不上升。

　　我们再次(cì)观察一下这张图，如果说(shuō)16年以(yǐ)后整个开始(shǐ)泡沫化，在这期间(jiān)整个房地(dì)产投(tóu)资的占比是稳中有降，而且它的一个中枢水平大概9%，你也很难认为极其显著的(de)背离了合理水平，而且它是在长期下降了以后达到的(de)水平。而现在(zài)的水平明年可能会跌破6%，为什么会(huì)出现这个现象？

　　我们(men)可以换一个角度来看问(wèn)题就是看房商品房的销售金额(é)，就是商品房的(de)销售面积(jī)乘以它的销售价格。如果我(wǒ)们把这(zhè)个观察的指标替换为商品房的(de)销售金额占GDP的比(bǐ)例，我们看到与大家的经验事实相一(yī)致的是，这(zhè)一(yī)比例经历(lì)了显著的上升(shēng)，在2014年之前，这一比例是12%，在2015年(nián)以后，这一比例的中枢大(dà)幅上升到16%或者略高一些的水平。

　　房地产投资的占比是下来(lái)了，销(xiāo)售面积是没(méi)有涨，但是销(xiāo)售金额上升了，销售金(jīn)额占GDP的比例创了(le)过去几十(shí)年的高点。销售金额(é)占比快速的上升(shēng)的重要支撑因素(sù)，显然是价格(gé)，就是尽管面积没有那么大的上升，尽管投资没有那么大的上升(shēng)，但(dàn)是因为价格上升得非常的快，所以以销(xiāo)售金额而论，它占GDP比例大幅上升。

　　对于普通老百姓来讲(jiǎng)，销售金额是(shì)他真(zhēn)金(jīn)白(bái)银付出去的(de)钱，销售金额占GDP的比例可以简单的替换(huàn)为普通老百姓，从(cóng)给(gěi)定的收入之中拿出了多少钱(qián)去买(mǎi)房子(zi)，普通老百姓(xìng)从给定的(de)收入之中拿出(chū)了多少钱去买房子，这个比例出现了显(xiǎn)著的上升(shēng)，所以(yǐ)广泛的(de)社会公众感受到了房(fáng)地产价格的泡(pào)沫化，感受到价格的上涨，感受到了(le)巨大的社会痛苦。

　　在这一意(yì)义上(shàng)来讲，政府也面临着巨大的压力去调控房(fáng)地产(chǎn)市场，这是完全可以理解的，但是这背后的事实是建(jiàn)立在销售金额(é)占GDP比例(lì)出现了大幅度的上升，尽管销售面积和投资占比是在下降的，销售面积绝对水(shuǐ)平不(bù)变(biàn)，占GDP比例是下降的，然后整个的投资占GDP的比(bǐ)例是下降的。而且在(zài)我们进一步讨论之前，我们继续想看的是以销售金额占比而论，大(dà)城市显(xiǎn)著上升，小城(chéng)市也显(xiǎn)著上升，以销售金额而论(lùn)，大城市显著(zhù)上升，小(xiǎo)城市也显著上升(shēng)，价格的泡沫化并不完全(quán)集中在大(dà)城市(shì)，小城市在后期的价格的上涨也是很显(xiǎn)著的，它占GDP比例的上升(shēng)表明它的价格的涨速要比收入的涨速显著更快。

　　为了使这一对比更显着(zhe)，我们可以进一步计算一个指标，我们知道从房地产的(de)角度来讲，这边房(fáng)地产市场销售完拿(ná)回来很(hěn)多的钱，另一头是房(fáng)地产(chǎn)投资，房地产投(tóu)资这些钱一部(bù)分变为钢铁，一部分变为水(shuǐ)泥，还有一部分变为建筑工人的工资。

　　我(wǒ)们可(kě)以把销售金额减去房地产投资得到一个(gè)差值。就是分母上我们仍然是GDP，分(fēn)子是房地产的(de)商品(pǐn)房的销售金额，再减去房地产的投资(zī)。因为(wèi)你(nǐ)把销售金额拿进来，很多是变成了钢铁(tiě)，变成了水泥，变成(chéng)了建筑工人的工资，而这些是实实(shí)在在的资本形成，我们把这些扣掉。扣掉以后(hòu)我们得到一个差值(zhí)，我们来观察差值，差值大幅上升，在(zài)2014年之前这(zhè)一差值是2%，2016年以后这一差值上升到7%的水平。

　　如果金额(é)上升了4个点，这一差值的上升也许有5个点，或者跟取哪一时间段有关系，有些时间段样本5个点还多一些，老(lǎo)百姓把(bǎ)钱掏出(chū)去了，这些钱没(méi)有变(biàn)成钢铁、水泥(ní)、建筑工人的工资，这些钱(qián)去哪里了？这些钱变(biàn)成了地方(fāng)政府的卖地收入，变成了(le)地方政府的税负，变成了房地产行业的增加值。

　　房地产企业支付给员工(gōng)的工资，支(zhī)付给股东的利润，然后变成了(le)金融(róng)业的增加值，因为(wèi)房地产企业要从金(jīn)融行(xíng)业融资，要给金融行业付(fù)利息，变成了金融行业(yè)的增加值。

　　这个差值主要的变成了房地产行业的增加值，变成了金融行业的增加值，变成了地方政府的税收收入，这些收入一(yī)部分是(shì)卖地收入，一部分的话(huà)是税负收入。从定义上来看，它主(zhǔ)要变成这几部分。

　　在2013年之前，这些地方政府加上房地产企业加上金融行业，它拿到的比例是多少？拿(ná)到的比例中枢就是2%，2016年以后拿到的比例是7%，这些部门(mén)拿到(dào)的比例占GDP增加了5个点，地方政府从这里多拿走的钱，不是说它绝对的量是(shì)5%，是增(zēng)加了5%。后期跟前期相比，如果用记者的语言更夸张的话，占比上升超过(guò)了三倍。

　　这个钱是如何分配的呢？我(wǒ)们可以看，金(jīn)融行(xíng)业(yè)的增加值上升了一个点，房地产行业(yè)的增加值上升了一个点，地(dì)方政府的卖地收(shōu)入上升了一个点，房地产的税费也有一定的上(shàng)升，如(rú)果把这些比例(lì)加在一起，大概(gài)是(shì)3.6个点或者是3.7个点，而(ér)我们刚才的计(jì)算(suàn)是上升(shēng)了5个点，那(nà)么剩(shèng)下1.4个点(diǎn)去哪里了我们也不知道，但是我们(men)倾向于认为是估计误差。是在税收的估计之中(zhōng)，在卖(mài)地(dì)收入等其他领域的(de)估计之中，包括(kuò)房地(dì)产行业的(de)增加值，包括(kuò)影子金融体系里边的(de)增加值，比如说中资美元债拿(ná)走了很多利息，然(rán)后信托理财拿走了(le)很多利息，这些金融行业的(de)增加值没有被完备(bèi)的估计，我们(men)倾(qīng)向于认为(wèi)是因为这些估计领域的误差可能解释了这个事实，但总(zǒng)体的事(shì)实(shí)仍然是相(xiāng)对比较清晰的，就是地方(fāng)政府卖地税收，它多(duō)的部分都被房地产(chǎn)行业、金融行业这些行(xíng)业拿走。

　　从而可(kě)以理解的事实是，当房地产市场剧烈调整的时候，谁最痛苦？就是这些年(nián)拿钱最多的人是最痛苦的。地方政府本来多拿走(zǒu)了，可能两三个点，这两三个点没有了，它很(hěn)痛苦。金融行业一两个点没有了很痛苦(kǔ)，房地(dì)产(chǎn)行业更不(bù)用说了，都很痛苦。

　　讨论完这个事(shì)实以后，我们再看一个事实(shí)，我们来(lái)看中国东北的情况(kuàng)，我们知道中国东北地区2015年以后，房地产市场已经在一个(gè)显著萎缩的水平上稳定下来了。但是如果我们去计算东北(běi)的房地产销售金(jīn)额占GDP的比重，我们看(kàn)到东北的四大一线城市(shì)的占比，在2019年、2020年也创了(le)历史新(xīn)高，它的投资(zī)占比下来了，销售面积打了7折，然后投(tóu)资占比下(xià)降了7%，但是以销售金额而论，哈尔滨、长(zhǎng)春(chūn)、沈阳、大连这一金额相对前期也显(xiǎn)著(zhù)上升。

　　对东北全境(jìng)而言，这一金额(é)后期的上升到跟前期差不多的水平，但是它的投资占比是显著下降的，所以如(rú)果我们去计算东北的这一差值，就是分母上是GDP，分(fēn)子(zi)上是商品房销售金额减去(qù)房地产投资，我们看见东北(běi)地区也上升了5个百分点，跟(gēn)全国的上升是一样(yàng)的，-1%到4%。

　　换句话来讲(jiǎng)，从销售金额来看，东北地(dì)区也(yě)经历了显著的泡(pào)沫(mò)化，销售面积打了6折，为(wèi)什么销售金额占(zhàn)GDP比例还上去了，它肯定是跟价格有关系，而且整个东北(běi)全(quán)境(jìng)基(jī)本上都是这样。

　　从这(zhè)个指标的定义出发，东北地区似乎也经历了显著的泡沫化，但是为什么东北在人口流出的条件下仍然能够经历泡(pào)沫化呢？为什(shén)么大多数人的经验和直觉(jué)都很难想象，什么牡丹江市，什(shén)么鞍山、盘(pán)锦、锦州大(dà)量的这些城市合并在一(yī)起，你说它在(zài)泡沫化，在直觉上不容易理解，但(dàn)是从统计数据上来看(kàn)，这一指(zhǐ)标就(jiù)是在(zài)上升，特别是对东北的一线城市来讲，它的上升比关内地区还要(yào)更显著。问题在(zài)哪里？

　　当我(wǒ)们梳(shū)理完这些数(shù)据以后，我们会知道把(bǎ)中国的(de)房(fáng)地产市场变化简单的归纳为泡(pào)沫化，反映了广大人(rén)民群众从(cóng)兜里(lǐ)要(yào)拿出更多(duō)的钱去买房子(zi)非常痛苦的感受，这种感受形成了很大的压力和舆论(lùn)压力，迫使政府需要(yào)尽快采取措施去控制房价。但是从一个更冷酷的对(duì)经(jīng)济数据的分析来看，分析投资分析面积，国际比较等等，包括(kuò)分析我们刚才所(suǒ)看到的这些指标(biāo)而言，在(zài)很(hěn)多(duō)层面上，泡沫(mò)化与我们所知道的几乎所有其他的泡沫(mò)化都是非常(cháng)不一样的，原因在哪里？我们接下来讨论这个问题。

　　首先我们把中国的(de)房地产市场，在(zài)刚才的讨论背景(jǐng)下分成两段，一段是11~14年，一段是16~19年，平均相差(chà)5年，从(cóng)刚才的对数据的直观观察上来看是容易理解的。做完划分以(yǐ)后，我们把前后两段做一个比较，全(quán)国的数(shù)据，70城的数据和大量三四线城(chéng)市的数据我们都摆在这里(lǐ)。

　　我们接(jiē)下来重点讨论全国的数据，是因为70城的数据或者是其(qí)他三四线城市(shì)的数据表现的模式是一样的(de)，我(wǒ)们重点讨论全国的数据。后4年跟前4年(nián)相比中间(jiān)隔了5年，全国的商品(pǐn)房(fáng)的销售面积(jī)，后4年是前(qián)4年的 1.3倍，涨了30%，但是后期的销售金(jīn)额是前期销售(shòu)金额的2.2倍(bèi)，销(xiāo)售金(jīn)额涨了120%。这样计算，后期的(de)价格(gé)是前期价格的1.67倍或者说1.7倍，价格涨了(le)70%，所以后(hòu)4年跟(gēn)前4年相比面积涨了30%，价格涨了70%，总的销售金额涨了120%，是它的(de)2.2倍。

　　所以以面积而论它肯定是下来的(de)，因为这5年整个GDP的实(shí)际增长(zhǎng)是超过30%的，它是下来的，但是因为价格极其大幅的上升，所以销售金额是上去了，因为价格极其(qí)大幅度上升，大家都感受到非常大的痛苦，都感到泡沫(mò)化，连东北地(dì)区都是这样，这是我们对事实的(de)进(jìn)一步的总结。如果我(wǒ)们继续回到销售面积这一物理(lǐ)指(zhǐ)标，销售面积涨了30%，是前期的1.3倍。

　　在这个基础上，我们来看一看另外一个重要(yào)的指标，中国(guó)城市(shì)的土地成交面积。在2011年到14年期(qī)间，土地成交面积是27亿平米，在16~19年下降到22亿平米。

　　我们再来(lái)看住宅类的成交面积，从8亿平米下降到7亿(yì)平(píng)米，下降到7亿平米。

　　我们再(zài)来从房地(dì)产企业的角度来看问(wèn)题，它(tā)的(de)土(tǔ)地购置面积从3.8亿(yì)平米下降到2.5亿平米。

　　我(wǒ)们再(zài)看同期的住宅类土地的容积率(lǜ)，容积率从2.4下降到2.3，后4年跟前4年相比，土地的成交面(miàn)积是明(míng)显下降的，规划住(zhù)宅的容积率也是(shì)下(xià)降。

　　这个因素做一个合(hé)并，比如说合并为住宅用地，我们都看到(dào)了这个规划(huà)建筑面积的下降，然后把住宅类的(de)用地进一步分成大(dà)中小城市，我们看到了绝对(duì)面积的下降，然后我们计算为这样(yàng)一个指(zhǐ)标(biāo)，就是后4年，16~19年，住宅(zhái)类土地的建筑面积相当于前4年的多少？

　　总(zǒng)体上来看，住(zhù)宅类用地相当于前4年的84%，下降了16%，五十大中城市下降了15%，其余的城市下降的(de)更多，我们(men)看到(dào)的事实是什么？

　　2016年到19年作为一个时间段，2011年到14年(nián)作为一(yī)个时间段中间隔了5年，后(hòu)5年跟前5年相(xiāng)比，住宅的成(chéng)交面(miàn)积(jī)上升(shēng)了30%，与住宅相关(guān)联的土地供应(yīng)大(dà)数下降了20%，住宅的销售面积上升(shēng)了30%，住宅类用地的供应考虑(lǜ)的容积(jī)率大约下降(jiàng)了20%或者是15%多。住宅类土地供应的下降是普(pǔ)遍的，大城市在(zài)下降，中等城市在下降，小城市也在下降，关内在(zài)下降(jiàng)，关外也在下降，我想在座的各(gè)位都长期从事投(tóu)资工作，并且都有丰富的生活经验，非常好的教育经历。

　　在一个(gè)市场上销售在上升，但是土地等等的供应在下(xià)降，你告诉我这个市场的价格的反应是什么？市场(chǎng)的价(jià)格反应一定是价格大幅上升，在一(yī)个市场上销售面积涨了(le)30%，土(tǔ)地的(de)供(gōng)应下降了20%，在这(zhè)个条件下它(tā)的反应一定是价(jià)格大幅上升，那么(me)这个上升的价格会(huì)被谁拿走呢？这个上升的价格一定是被政府、被房地产企业和被金融机构拿走(zǒu)，相反如果是投(tóu)机者(zhě)不断的在投机，那么在上升的过程中这个钱是被一(yī)部分的投机者赚走。

　　所以我们想说的是16年到19年，也许一直到21年，中国我们所看到的价格的(de)大幅上升，房地产市(shì)场快速的泡沫(mò)化的背后，很重要的(de)驱(qū)动因素是土(tǔ)地供应的骤然收紧，在一(yī)个(gè)继续扩张的市场上，土地供(gōng)应在显著的收紧，这两种因素的(de)交(jiāo)互作用推动了房(fáng)价的大幅上升，带来了(le)巨(jù)大的社会(huì)痛苦，但是它在房地产的投资占比，销售面积占比等等的层面(miàn)上是看不(bù)到反应的。

　　相(xiāng)反因为价格的大幅上升，很多(duō)潜在的(de)需求被消灭了，买不起了，很(hěn)多的需求被从大城市驱赶到了小城市，这个是(shì)我们想讨论的事(shì)实。

　　如果这(zhè)一(yī)事实能够(gòu)解释我们刚才所提出的一(yī)系列的困惑，它告诉我们即(jí)便它是一个泡(pào)沫，它(tā)是一个(gè)非常(cháng)不典型的泡(pào)沫，这个(gè)泡沫不(bù)伴随着市场的房地产供应过剩，不伴(bàn)随着投资的(de)过剩(shèng)，因为它是建立在土地供应(yīng)严格收紧的基(jī)础上的，但是如果未来的土地(dì)供应大幅放松，那么这个价格会应(yīng)声而落，这也是毫无疑(yí)问的。当然价格(gé)的应声而落带来很多的痛苦，因为价格跌下来，但是(shì)价格的应声而落(luò)，从房地产(chǎn)投资、住(zhù)宅销售面积(jī)等等的角度来讲，实际上反而会刺激这些指标的企稳或者是回升，这是一个另外(wài)的话题，所以政府的政策我们(men)在这(zhè)里不(bù)做进一步的讨论，这是我们讨论(lùn)的第三个方面的内容。

　　我们的讨论想说的是中国在大概2014年、2015年前后(hòu)，土地的供应(yīng)经历了骤然的收紧，这一收紧驱动了随后价格的大幅度上升，带来了(le)房地产市(shì)场(chǎng)一系列的剧烈的变化，但是广(guǎng)泛的(de)公众舆论很(hěn)容易(yì)把它(tā)谴责(zé)为价格的泡沫化，并迫使政府不(bù)断(duàn)的去采取措施。

　　从政府的角度来讲(jiǎng)，一手把土地供应(yīng)收得很紧，再往上推(tuī)房(fáng)价，一手各种(zhǒng)限(xiàn)购限贷三(sān)条红(hóng)线，再往下打(dǎ)压房价，在一定程度上政(zhèng)策比较不太容(róng)易理解，为什么土地的供应会收紧，可能不是针对房地产市场的，可能是一个更广泛的更基本的政策(cè)调(diào)整的一部分。它的效果和(hé)影响不见得政府(fǔ)当时注意到了，但是价格的泡沫化大(dà)家很容易理(lǐ)解为过度(dù)放水，流(liú)动性过剩，恶意投机等等的因素，这是我们(men)第三部(bù)分讨(tǎo)论(lùn)，所以我们的泡沫化跟世界其他(tā)国家的泡(pào)沫化非常不一样，也使得(dé)未来的调整路(lù)径也(yě)不尽相同。

　　四、大城市的疫情疤痕

　　那么接下来我们讨论第四(sì)个方面(miàn)的内容，就是疫情的影响。

　　讨论完疫情的影(yǐng)响，在(zài)一定程度上(shàng)就有(yǒu)助于我们理解现当下的房地产(chǎn)市场。既然(rán)价格的上升是与土地供应的受限带来的(de)，在土地供应不大幅放(fàng)松，整个房地产投资没有明显背离中枢水平的条件下，这个市场照道理基本上是能够稳定下来的，基本上它是处在(zài)一个(gè)相对稳定的水平上。

　　为什么房地产市场经历了极其剧烈的调整，但现在还不能够(gòu)见底呢？那么如果它不是泡沫的破灭，它是什么(me)？或者它非常像一个泡沫的破灭(miè)，但(dàn)是它后边(biān)的机理是什么？我们讨论第四个方(fāng)面的内容，就是疫情对大城市所造成(chéng)的疤痕。

　　我们来观察数(shù)据，同样的就是在疫情之(zhī)前很长的时(shí)间(jiān)里边，我们知道大(dà)城市的(de)人(rén)口流入显著快于小城(chéng)市，因为大城市能够创造更多的就业机会，能够创(chuàng)造更多的(de)经济(jì)增长，能够形(xíng)成更高的收入水平的工(gōng)作机会(huì)。

　　我们观察第一个(gè)就是疫(yì)情之前跟疫情期间相(xiāng)比(bǐ)，城镇人(rén)口的增速，我(wǒ)们看到70大城市(shì)疫情之(zhī)前，城(chéng)镇人口增(zēng)速的均(jūn)值是(shì)3.4，疫情以来下降到1.2，下降(jiàng)了2.2个百分点，而小城市从2.2下降到0.9，下降了1.3个百分点。

　　大城市人口流入的下降显(xiǎn)著快于小城市，表明(míng)大城市的经济活动受到(dào)了更大(dà)的冲击。大家(jiā)说人流可能只是一个指标，也许不全面。我(wǒ)们来看第二个指标，我(wǒ)们再补充看东北的(de)指标(biāo)，东(dōng)北的情(qíng)况是一样的，大城(chéng)市的人口增速(sù)从1.7下(xià)降到0.3，小(xiǎo)城市的下降要轻微(wēi)得多。

　　我们再来看大城市的经济增速与全国经济增速的差值，大城市的经(jīng)济增(zēng)速减去全国的经济增速，它可以线性的变换为大城市的经(jīng)济(jì)增(zēng)速减去小城市的经济增速，这个是可以线性变(biàn)换的，所以我们可以把这(zhè)个理解为大城市(shì)和小城市的经济增速的差。

　　那(nà)么在(zài)疫情之前，大城市的经济增速比全国的水平要高0.8个点，比(bǐ)小城市至少要高一(yī)个点以上。在(zài)疫(yì)情之前，大城市的经济增长确(què)实比全(quán)国、比小城市要快，差不多(duō)要快一个百分点。但是(shì)在疫情以来，从20年到现在，大城市的(de)经济增速(sù)与小城市基(jī)本一样(yàng)或者略(lüè)低一些。

　　今(jīn)年(nián)以来大(dà)城市的经济增速比小城(chéng)市(shì)还要慢0.2个点(diǎn)，在正常的条件下它要快0.8个点，但是今年(nián)以来(lái)它还(hái)要慢0.2个点，在疫情以来的几何平均值中，它大概是一样的，或者略低一些，说明大城市从经济增长的角度来讲，它显然受到(dào)了(le)更大的打击。

　　它也表明今年以来，尽管疫情(qíng)已经(jīng)过去，但是大城(chéng)市的经济恢复远不如(rú)小城(chéng)市，所以(yǐ)大城市比小(xiǎo)城市还要慢0.2个(gè)点，大城市的经济恢复比小城(chéng)市还要更慢，比疫情期间(jiān)还要更差，呼应了人们(men)的一个感受，就是今年的感受比疫情还要艰难。

　　今年的经济情(qíng)况(kuàng)对大城市的人而言，相对而言比疫情三年还要艰难，从相对的数据(jù)上来讲确实是这样，今年以来大城市(shì)经济增速比小城市还要慢0.2个点，这个差距比疫(yì)情期间还大，它本来应该比小城市快0.8个点，上下(xià)之间要差(chà)一(yī)个点，实际上这是大城市跟全国比，大城市跟小城(chéng)市(shì)比，它做一个线性变换，做完线性(xìng)变化在这个基础上要乘(chéng)一个(gè)系数。

　　我(wǒ)们再看社会消费(fèi)品零售，在疫情之(zhī)前，大城市(shì)的零售比小城市要快0.1个点(diǎn)，但(dàn)是今年以来它要慢0.7个(gè)点，在疫情(qíng)以来(lái)要慢0.2个点。就从零售端来(lái)讲，大城市也受到了更大的打击，今年以来相对小城市，大城市(shì)的(de)恢复显著更慢。

　　我们再来看失业率(lǜ)，在疫情之前，大城市的失(shī)业率比小城市要低0.1个点，疫情以来它比小城市要高0.16个点，今年以来比小城市要(yào)高0.2个点，本(běn)来大城市的失业率更低，但是疫(yì)情以来它都要更高，今年(nián)以来它跟全国的水平的差距比疫情那几年还要更(gèng)大。

　　所以从经济增长、零(líng)售、失业、人口流动(dòng)等(děng)数据，我们(men)非常清晰无误(wù)地看(kàn)到大城市在疫情期间受到的创伤更大，并且在今年以来，相(xiāng)对小城市，大城(chéng)市的经济活动显著的更(gèng)加艰难，比疫情期间要(yào)更艰难。

　　为(wèi)什么会(huì)这样呢？有(yǒu)很多(duō)竞争性(xìng)的解释，我(wǒ)们也不确(què)定哪个是正确的，一(yī)个最(zuì)便利的解释就(jiù)是房地产市场调整。

　　大城市房地产的占比(bǐ)更大，所以房地产市(shì)场调整带来(lái)了(le)大城市经济受到更大的冲击，反过头来也会刺(cì)激大(dà)城(chéng)市的房地产市场更剧烈的调(diào)整，并且(qiě)通过大(dà)城市的经济调整和就业调(diào)整，把(bǎ)这个调整传导到了中小(xiǎo)城市(shì)，那么这个解释毫(háo)无疑问是事实的一部分，但是我(wǒ)们认为这个不(bù)应该是事实的(de)全部。

　　如果完全是房地产(chǎn)市场的调整，大城市(shì)更(gèng)多的调整导致房地产市场(chǎng)调整，这是一个自我循环，这个(gè)自我循环(huán)需要第一驱动力，而第一(yī)驱动力我们想(xiǎng)解释的是为什么房地产市(shì)场会剧烈调整呢？在刚才的循环之中，它显然是事实很重要的(de)一部分(fēn)，但是它不是全部，因为(wèi)它没有第一驱动(dòng)力。

　　第二种竞争性的解释是说(shuō)在疫情期间我们有很多行业(yè)性的(de)监(jiān)管政策，比如说对教育平台的整顿，比如说对互联网平台的整顿，比(bǐ)如说对于(yú)其他一些比如(rú)说在碳达峰期间，对于一些(xiē)高耗能行业的整顿等等(děng)，在2021年下半年以来，当然也包括对房地产以及(jí)未来对金(jīn)融行业的整顿(dùn)，那么这些整顿(dùn)毫无疑问对行业会(huì)产生一些影响，但是这些行业相对(duì)集中(zhōng)在(zài)大城(chéng)市，所以就是行业(yè)性的政策整顿，相对大城市受到的(de)影响就更大(dà)一些，教培(péi)肯定大城市更多，小城市(shì)乡村可能远(yuǎn)远没有那么发达，互联网平台头部巨头肯定也都相对集中在大城市，所以在一些行业性(xìng)的(de)监管政策对行业形成了不小的影响，我们可以看中概股么这些影(yǐng)响相对集中在(zài)大城市，进而对大城市形成了冲击，冲击也会间接的波及到房地产市场，形(xíng)成交(jiāo)互强化。

　　那么第(dì)三种(zhǒng)解释就是疫情本身，我们知道新(xīn)冠病毒特别是奥密(mì)克戎病毒，它是一(yī)个在人(rén)际(jì)之间(jiān)快速传播(bō)的病毒，而大城市人(rén)口更密集，人口的流动(dòng)更(gèng)频繁，使得病毒在大城(chéng)市(shì)相对更容易传播。对大量的小城市来讲，大家的(de)居住相对比(bǐ)较松散(sàn)，人口流动没有那么多，对地方政府来讲，只要(yào)控制住农民工恶意还乡，疫情就相对能够控(kòng)制住。

　　但是(shì)对大城市来讲，人口流动的控制，病毒的控制(zhì)难(nán)度要(yào)大(dà)得多(duō)，疫情的爆发也总是从上海从北京从这些大城市率先开始爆发的，极其(qí)严格的(de)动态清零政(zhèng)策(cè)，毫(háo)无疑问在大城市实施的会更加严格，持(chí)续的时间(jiān)也会(huì)更长。

　　对于服务业，对大城(chéng)市(shì)的经济活力，对很多行业难免都会形成更大的影响，大城市服务(wù)业还更密集，更长时间的更严格(gé)的动态清零，使得这些(xiē)行业资产(chǎn)负债表受到冲击，权益科目受到的冲(chōng)击和损失也会(huì)更大，而这么大的损失在疫情结束以后也(yě)不见得是一下子(zi)能够恢复的，也有一个休养生息逐步恢(huī)复(fù)的过程。

　　这个是我们想说的第(dì)三个方面比较主要的原因。那(nà)么这些原因毫无疑(yí)问都有关系，但是(shì)如果我们观察东北四城的影响(xiǎng)，就是教培的整顿，互联网(wǎng)的整顿等等，也许对他们的影响没有那么(me)大，但是东(dōng)北4城的相对表现跟全国是一(yī)样的。而东(dōng)北4城房(fáng)地产市(shì)场经历剧烈调整以后，实际上它后来处在一个相对全国更弱(ruò)的水平上。

　　从(cóng)这些意义上来(lái)讲，房地产市场调整的影响是毫无疑问(wèn)的。但是作为第一推(tuī)动力之外，我们倾向于认为(wèi)疫情(qíng)的疤痕效应对微(wēi)观经济主体，从地方政府企(qǐ)业(yè)到(dào)住户都形成了资产负债表很大的损害，和权益类科目很大的损害，在疫情(qíng)以(yǐ)后有一个休养生息的(de)过(guò)程。

　　在休养生息的过程之中，因为资产负(fù)债表的巨大的损害，就带来(lái)了他们不敢花钱消费，然后不敢冒险，不敢持有风险资产(chǎn)。在这个过程之中(zhōng)，他(tā)们不敢持有房地产，他的权益(yì)科目受到很(hěn)大的(de)损害，出(chū)去找不着工作，就业的机会受到(dào)非常大(dà)的影响，对前景的预期(qī)很悲观，在这样(yàng)的条件下他(tā)们不敢消费，不敢花钱，也不敢持有风险资产(chǎn)，觉得风(fēng)险承受能力下降，权益(yì)类科目受损。房(fáng)地产毫无疑问是(shì)一个风险(xiǎn)资产，对很多(duō)人来讲，他要背负(fù)很多年的贷款，在这个(gè)条件下导致房地产市(shì)场的需(xū)求(qiú)出现了大幅度的下降，房地产市场的下(xià)降形成在一定程度上形成了自(zì)我循环。

　　所以我们认为，房地(dì)产市场的调整(zhěng)很重要，但是在调整背(bèi)后的第一驱动因(yīn)素与一些(xiē)行业的整(zhěng)顿等(děng)等可能有关系(xì)，但是疫情的疤痕效应所造成的创伤影响了广(guǎng)泛的住户的行为，降低了他们的风险暴露的意愿，进而对风险资产不光是房(fáng)地产，包括对股票市场形成了巨(jù)大的冲击，从而启动了(le)不良循(xún)环。

　　我们(men)想说这(zhè)个是非常(cháng)关键的(de)原因(yīn)，不简单的是一个挤(jǐ)破泡沫，即便我们是房地产市场是完全正常的，就像东北(běi)一样，东北在2020年房地产市场完全正常的，你很难认为它有严重的(de)泡沫，但是疫情爆发以后，东(dōng)北房地产市场的(de)销售也下降了超过(guò)40%，房地产价格也(yě)大幅下降。但是2020年(nián)你很难认为东北有严重的房(fáng)地产泡(pào)沫，就是在没(méi)有泡沫的条件下，疫情的冲击也会(huì)导致房地产市场的销售的剧烈调整。

　　2020年(nián)、2021年全国(guó)有没有泡沫，大家(jiā)可以争议，但是有泡沫它剧烈调整，即使它没有泡沫，它也会剧烈调整。一个重要的(de)证据就是东北地区(qū)2020年没有泡沫，它也经历了剧烈的调整，这(zhè)个是我(wǒ)们第四个部(bù)分的内容。

　　五、流(liú)动性危机(jī)？

　　紧接着，我们讲第五个方面的内容，疫情(qíng)突如(rú)其来是大家都想不到的。在2021年底2022年初，我觉得没有(yǒu)人能够想到(dào)奥密克(kè)戎如此(cǐ)可怕，打得我们措手不及，很难应付，对(duì)经济造成了这么大的伤害，包括上海的(de)封城等等(děng)，只能事后看它这么(me)可怕，事前是没(méi)法估(gū)计的。这么可(kě)怕的一个事件导致了房地(dì)产市场剧烈的调整，这个(gè)是在一定(dìng)程度上，导(dǎo)致股票(piào)市场剧烈调整很重要的原因之一，但是这中间有没有其他的一些机制大(dà)大的(de)放大了这一影响呢？

　　我们(men)认为阴差阳错是有的，也许不是故意的，但是阴差阳错一系列的(de)不(bù)幸同时发生了，偏偏发生在这一年这(zhè)个月这(zhè)一(yī)天。

　　我们首先(xiān)来(lái)看一看A股上市的房地产行业，我们观察他们的(de)经营(yíng)性的(de)现金流，为了(le)观察他们的经营性(xìng)的现金流(liú)，我们的办法是把(bǎ)2017年到2020年期间，分(fēn)季度(dù)的经(jīng)营性现金流设为0值，把2017年到2020年(nián)房地产(chǎn)市场相对(duì)比较正(zhèng)常期间(jiān)，他(tā)们的经营性现金流放在横轴的零轴上。

　　然后(hòu)我们来看2021年以来，上市房地(dì)产企业总体的经营性现金流，我们看到尽管有短暂(zàn)的(de)例外，总体上(shàng)2021年以来，上市房地产企业(yè)的经营性现金流是正常的，并且是改善的，相对以前的合理水平是正常的，并且是(shì)改善。这中间当然有短暂的例外，比如说(shuō)2022年底(dǐ)可能跟全国性的疫(yì)情管控(kòng)放开等等(děng)有关系的，但是2023年初(chū)很快它就恢复了，总体上房地产上市(shì)公(gōng)司的经营性现金流是正常的，甚至是在改善。

　　我们(men)再来看他们的投资性现(xiàn)金流，房地(dì)产行业的投资性现金流在2021年以来是大幅改善，相对以前的正常水平经历了(le)极其显(xiǎn)著的改善。

　　实际上我们如果仔细的(de)去研究高周(zhōu)转(zhuǎn)模式，高周转模式(shì)之所以能够兴起，它很重要的一个特点就是现金流的调(diào)整极其灵活，一旦销售情况出现问题，它可以(yǐ)快速的削减开(kāi)工，快速的削减拿地，快(kuài)速的加速施工，从(cóng)而节(jié)约现金流，使得房地产行业比较容易应(yīng)付政策环(huán)境的迅速变化(huà)，和市(shì)场环境的迅速变化(huà)，就是为(wèi)了应付这种环(huán)境的变化发展起来(lái)的一种模式。

　　所以销售一不行，他马上就砍开工，加速施(shī)工，快速的节约现金流，他不持有大(dà)量的(de)土储，不持有大量的存货，通(tōng)过这种方法来应付快速的市场环境和政策环境的变(biàn)化。在过去几年，市场销售骤然转冷条件下，从(cóng)经(jīng)营性现(xiàn)金流和投资性现金流来看，整体行业的应对还是可以的(de)，经营性现金流明显改善，投资性(xìng)现金流大幅改善，他们(men)的应对还(hái)是可以的。

　　那么(me)问题出在哪里(lǐ)？问题出在(zài)它的筹资性(xìng)现金流，整个行业的筹资性现金流在2021年以来(lái)始(shǐ)终是巨额的负值，行业一直在经历大(dà)幅度的失血，现(xiàn)在为止，超过三年时间的大幅(fú)度的大出血(xuè)。

　　我们在数据上(shàng)可以看得清楚，有的(de)时候好一些，有的时候差一些，但是行业总体上一直在大幅(fú)度的失血，失血的情况有多严(yán)重，如果跟正常水平相比，变成一个(gè)百分比，2021年它的流(liú)出(chū)相当于正常水平的200%，去年相当于正(zhèng)常(cháng)水平的170%．正常(cháng)水平是正的，他现在变成了负的，是正常水平的负(fù)的200%。

　　2022年是正常水平的，负的170%，今年是正常水平(píng)的负的(de)120%。行业经历了债权人的计提，债权(quán)人的挤提(tí)使得行(xíng)业的话持续的经历了(le)大幅度的失血，现金的(de)长期(qī)持续巨额的连续流出，是行(xíng)业性出现危机最重要的原因。

　　房地产行业为(wèi)了应对环境的变化，它的经营性现金流、投资(zī)性(xìng)现(xiàn)金流的(de)调整都是(shì)可以的，都是合格的，都做的是不错的，但是它(tā)仍然始终(zhōng)面对(duì)着债权人的挤提，面对着巨额的现金流的流出，而流出是系统性的、是(shì)行业性的，不(bù)是(shì)单个企业的，所以它不(bù)是单个企业严重的做错了什么。

　　然后我们还可以再看股(gǔ)票市场的情况，我们看到在现金流大幅流出的(de)条件下，民营企业的股(gǔ)票大幅下跌，国有企业(yè)的股票以2021年(nián)7月份为(wèi)起点，没有怎么下(xià)跌。

　　我(wǒ)们再来看民营企业的(de)内(nèi)部，好的民营(yíng)企业和坏的民营(yíng)企业的(de)下跌基本上(shàng)是一样的，说明挤提主要(yào)集中在民营企业，而且在民营企业(yè)内挤提是不区分的，它是(shì)不区分好坏的，说明它经历了行业性(xìng)的现(xiàn)金流(liú)的大幅度的流出，而国有企业的情(qíng)况在大多数时间里边要好得多(duō)。

　　当然(rán)在最近(jìn)一段(duàn)时间流动性的压力(lì)开始波(bō)及国(guó)有企业，这些合并在一起想说什么？

　　我们想说的是房地(dì)产行业(yè)在(zài)过去(qù)几年经历了流(liú)动性(xìng)危(wēi)机，经历了债权人的挤(jǐ)提，经历了筹资性现金流大幅巨额持续的流出(chū)，而且这个主(zhǔ)要集中(zhōng)在民营企业，而民营企业是房地产行(xíng)业的大(dà)头，在(zài)民营企业内部它是(shì)没有区分的，这个带来了行业(yè)非常大的压力。而这个压力当然与房地产行业经营模式的(de)一些内(nèi)在(zài)脆弱性有关(guān)系，也与其他(tā)的一(yī)些包括政策在内的宏观经济的环境也有关系，但是(shì)这(zhè)样一个行业性的挤提，毫无疑问会大大的放大(dà)和加速房(fáng)地产(chǎn)危机的蔓延(yán)。

　　讲完这(zhè)些(xiē)情况以后，我把今天的(de)内容做一个(gè)总结。

　　第(dì)一就是我们(men)认为中国长期房地产投资的中枢也(yě)许会在8%左右(yòu)，至少不低于7%，现在房地产投资的绝对水(shuǐ)平已经显(xiǎn)著背离(lí)这一中枢水平。

　　第二，我们(men)认为在2016年(nián)以后，房地产价格快速泡沫化的(de)背后的(de)核心原因(yīn)，是土地(dì)供应的骤然收紧，在投资销售等等的层面上，没有典型的市场(chǎng)泡沫化的迹象，重要的证(zhèng)据是东北地区发生了同样的情况(kuàng)。

　　第三(sān)，疫情的严重冲击(jī)对地方政府企业(yè)和普通住户(hù)形成了很大的资产负债(zhài)表的损害，使得他们的风险承担的意愿和能力在下降，既带(dài)来了股票(piào)市场的调整，也带来了房(fáng)地产(chǎn)市场需求的快速下降。

　　在房地(dì)产市场需求快速下降的背景下，正常条件下(xià)的高周转模式(shì)是可以(yǐ)应对(duì)的(de)，但是(shì)由(yóu)于高周转(zhuǎn)模式的一些内在的脆弱性，被监管(guǎn)政策引爆，从而房地产(chǎn)行业出现了行业性的流动性危机，房地(dì)产行业(yè)的行业性的流动性危机，使得需求的下(xià)滑被大(dà)大的放大，而一(yī)个放大的房(fáng)地产危机对整个的经济(jì)体系，在一定(dìng)程度上对股(gǔ)票市场和金融体系开始产生越来越大的压力，这个(gè)就是我们讲的主要的内容(róng)。

　　从这些内容合并来看，我们如何观察未来的演化，既然我们现在已经站(zhàn)在一个明显超调的(de)水(shuǐ)平上，但是(shì)我们(men)并不能确定我们已经见底，因为我们认为(wèi)见底在目前的条件下需要有两(liǎng)个变化，一个变化就是房(fáng)地产行业的流动(dòng)性危机必须被阻断，房地产行业(yè)流动性危机被阻断的表现之一，至少是房地产行(xíng)业的筹资性现金流能够停止失血。

　　在理想的条件下，一部分头部(bù)房企能(néng)够以正常的(de)市场(chǎng)化的条件(jiàn)下恢复筹资，筹资性现金流能够恢复正常，这个是流动性危机阻断最可靠的标志。

　　当然(rán)如果我们(men)观察股票价格，观察债券价格，它也是一(yī)个同步(bù)的指标。我(wǒ)们相信随着政府的继续采取一系列的越(yuè)来越强有(yǒu)力的(de)措施，也许未(wèi)来能够看得到，只是一直到昨天还不(bù)明显。但是未来疫情已经被阻(zǔ)断了(le)，房地产需求的变化在(zài)高周转模式下是可以应对的(de)，流动性危机到昨天为止还没有完全阻断，它(tā)的市(shì)场化的正常的融资还没有恢复正常，筹资(zī)性现(xiàn)金(jīn)流还(hái)没有恢复正常(cháng)。但是政府也在采取一(yī)系列的措施，随着措施(shī)越(yuè)来(lái)越有效，越来越有力度，在未来筹资性现金流会如何(hé)改善，节奏(zòu)会怎么样，会在什么时候(hòu)改善(shàn)，是明年5月份改善还是明年10月份改善？我们也不知道(dào)，但(dàn)是我们(men)相信市(shì)场很(hěn)着急，政府也很着急(jí)，只能希(xī)望这(zhè)一天早(zǎo)点来，但是这一天显(xiǎn)然还没有(yǒu)来。

　　第二个问题就是疫情的疤痕效(xiào)应的(de)消退，疫情期间大(dà)家资产负债表收缩很(hěn)大(dà)，房地产市场的调整(zhěng)又受到(dào)了二次伤害，但是疤痕效应，它需要逐步的消退，人(rén)们需要逐步建立和恢复(fù)对生活的信(xìn)心，对(duì)风险资产的(de)持(chí)有的意愿，包括重新去恢(huī)复消费的意愿，在这个层面上完全隔离房地产的影响，我个人倾向于认为(wèi)三季度以来就疤痕效应本(běn)身来讲，它已经(jīng)开始消痛。疤痕(hén)效应的影响仍然(rán)很大，但是它在三季度以来，已经开(kāi)始缓(huǎn)慢消退。而消退未(wèi)来(lái)也(yě)许会有(yǒu)反(fǎn)复，房地产市场如(rú)果出(chū)了(le)更大(dà)的(de)问题，它还会进一步受到二次伤害，但是在房地产市场(chǎng)被控(kòng)制住的(de)条件下，我认为疤痕效应的消退和恢复是可以维持的。

　　所以疤痕效应什么时候消退(tuì)，我们可(kě)以进一(yī)步(bù)观察，但是方向上我们不妨略微乐观一些，房地产的流动(dòng)性危机什么时候阻断？我们也不知道，政府也很着急，而且如(rú)果不(bù)能够即使阻断，它还会(huì)有一系列的二次伤害，对经济(jì)还会进一步(bù)的拖累，但是政府的有力的措施(shī)什么时候能够真金白银的见(jiàn)到效(xiào)果？我们也不知道，我们(men)只能观察政策的落实，观察企业的现(xiàn)金流的变化情况，观察企(qǐ)业的行为去推断，也许(xǔ)是明年上半年，也许明年下(xià)半年。

　　但是这个市场肯定(dìng)已经严重超(chāo)调，从我们刚才(cái)前半部分的(de)大(dà)部分讨论来看，市场已经严重超调，只是我们不知(zhī)道(dào)底在(zài)什么时候、在哪里，但是从长期来看，市场的(de)超调是(shì)没有问题的。

　　另外一个附带的结论(lùn)是，如果土(tǔ)地(dì)政策(cè)没(méi)有严重的修(xiū)正，没有根本性的修(xiū)正(zhèng)，土地供应继续维(wéi)持在比较(jiào)低的(de)水平，甚至也有的人(rén)认为会进一步下(xià)降。那么价格的调整在多大程度上是一个泡(pào)沫的破灭(miè)？在未来随着需(xū)求的恢(huī)复，它能够修复(fù)到什么程度？在我们刚才的讨论(lùn)背(bèi)景下，如果没(méi)有(yǒu)土地供应的大幅调整，我们都(dōu)是要再想一(yī)想的，时间关系，我就讲这么多(duō)，谢谢大家(jiā)。■

责任编辑：刘万里 SF014

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